寻租空间

北京大学光华管理学院院长刘俏受访者供图2月8日，*ST凯乐公告称公司股票将于2月15日终止上市暨摘牌，这是今年资本市场的首单退市，也是今年首个“1元退市股”。随着全面实行股票发行注册制改革正式启动，企业IPO常态化的同时，退市也将常态化，中国资本市场正向着“有进有出、良性循环”的格局迈进。该如何看待此次注册制改革的意义？改革呈现哪些特点？其对中国资本市场的市场生态又有何影响？

近日，北京大学光华管理学院院长刘俏在接受澎湃新闻（）记者采访时表示，稀缺性与能带来的好处让中国上市公司具有了非常昂贵的“壳”价值，也使得资本市场充满着大量的寻租动机和行为。注册制改革可以消除资本市场的寻租空间，让资本市场能够回归其基本功能。在注册制改革推动下，各板块定位将逐渐清晰，褪去“壳”价值后的上市公司也将迎来退市常态化。

刘俏指出，注册制改革并不会马上带来上市公司数量的攀升，但会加速上市企业的分层，筛选出优秀企业。未来一级市场、二级市场对IPO企业的估值会更趋于合理，这对于提升资本市场效率、更好引导资源配置、更好发挥价格发现功能都是有好处的。他期待中国资本市场能提供创新创业动力和激励机制，推动企业利用资本市场得到发展。

澎湃新闻：从历史沿革看，中国资本市场经历了从审批制到核准制再到注册制的演变，在您看来，为什么要全面推行注册制？注册制对中国资本市场的最大意义是什么？

刘俏：自上世纪90年代中国资本市场重启以来，要采用什么样的发展路径和发展模式，这些问题一直都在探索。大家很早就意识到了中国资本市场最重要的问题在于上市制度，从“额度管理”与“指标管理”的审批制，到“通道制”与“保荐制”的核准制，这些都是为了资本市场规范发展而做出的制度安排。

然而，既有上市制度的弊端也在发展中逐渐显现：一方面企业上市并不容易，甚至可以说非常困难，上市公司具有稀缺性；另一方面，我国上市公司在公司治理、信息披露等方面还存在很多规范缺位，所以上市能带来很多好处（privatebenefit）。这两个条件合在一起，使得上市公司具有了非常昂贵的“壳”价值。

“壳”价值的存在使得上市公司定价是扭曲的，同时也使得资本市场充满着大量的寻租动机和行为。最终后果是企业管理目标不一定是为了价值最大化，而是为了把“壳”保住，攫取拥有“壳”所能带来的好处。反映出资本市场上市制度本身人为制造扭曲的定价维度，使得资本市场表现不尽如人意。

要消除资本市场的寻租空间，让资本市场能够回归其基本功能，最简单的方法就是改革上市制度，实行注册制。注册制实施后，上市公司这个“壳”的价值会慢慢降低，直到趋近于零，退市难度也会相应下降，有进有出的市场生态能够形成，市场机制能够发挥更大作用。这可能是注册制对中国资本市场未来作用最重要的底层逻辑。

刘俏：对中国资本市场而言，注册制并不是一个新事物，对于它的研究、探索至少从20年前就开始了。而注册制真正进入实际操作阶段是从年《证券法》修订草案第一次审议开始的，当时就提出了确立股票发行注册法律制度。年总书记在首届进博会宣布将在上交所设立科创板并试点注册制，年科创板开板。年新《证券法》开始实施，明确了未来整个中国股票发行制度将会向注册制转型。同年创业板改革并试点注册制相关政策发布，随后在深交所受理创业板在审企业IPO等的申请。年北交所开市并试点注册制。

注册制改革可谓是中国资本市场供给侧改革最重要的举措，通过过去4年的摸索试点、总结经验，最终上升为一个全局性的制度改革，这是顺理成章、水到渠成的。我认为，中国资本市场要进入高质量发展阶段，要更好地服务国家战略，进行全面注册制改革意义是非常重大的。

首先，改革将不仅包括此前试点的科创板、创业板与北交所，同时也囊括了沪深主板、新三板等，对当前资本市场实现了全覆盖，体现了此次改革的全面性。

其次，改革特别强调统一规章，相比于此前不同板块试点过程中存在细微差别，此次注册制改革由证监会统一发布规章和制度，基本的监管框架和实施流程会实现统

一，体现了改革的一致性。

再者，改革取消了一些企业上市的硬指标，不同发展阶段的企业都可以在资本市场上找到适合的发展板块，使得整个资本市场更具有包容性，让企业对上市过程更具有可预期性。

刘俏：在全面推行注册制改革的过程中，我认为将不同板块的职能定位明确下来是非常有必要的，当前对于各个板块的描述、界定还偏模糊。当股票发行上市的权责下沉到交易所，各板、各交易所之间肯定会出现竞争关系，是否会有清晰的边界和制度设计目前还在实践摸索中，同时也要特别注意观察，市场理解的板块定位于监管层面的定位是否完全一致，避免同质性竞争。

刘俏：从上市制度比较上讲，-年间，美国所有的市场，包括旅游交易所、纳斯达克、区域性交易市场所有上市企业的数量是2.6万家，同时这段时间退市的企业是1.4万家，是大量的存量调整优化的过程。强制退市的企业占的比重非常低，不到5%。大量企业是通过并购重组，或者自动选择退市、私有化这种方式。

这样一种上市和退市制度的结合，使资本市场有一种生生不息的能力，不断有新的企业上市。大浪淘沙之后，一些优质的企业能够留下来，最终投资者在这个过程中，根据投资偏好和对风险忍受程度，选择合理企业投资，最后能获得一个比较合理的回报。

对比中美资本市场的IPO数量与退市企业数量会发现明显的不同，中国A股超过家企业，至今退市企业也只有200多家。尽管我国并不会像美国一样出现很高的企业退市比例，但可以预见注册制改革下企业退市将逐步常态化。

此外，我认为中国资本市场中的企业会逐渐分层，这也符合未来资本市场改革的基本方向，会成为中国资本市场走向成熟的标志。随着行政层面的影响减少，信息披露逐渐规范，一批好企业会脱颖而出，不仅能给投资者带来很好的回报，也能经受住各种因素冲击而保持相对稳定的市场估值，股价不会剧烈震荡，对股市起到稳定器作用。

看一个资本市场好不好，主要看是否有一批具有“抗跌性”的企业，在熊市表现依然很稳定的企业。分化出来的优秀企业，最终体现在整个资本市场的估值逻辑体系之中，可以形成有效的价格来引导资源有效配置，让资本市场充满活力。

刘俏：我觉得注册制改革不会马上带来上市公司数量的攀升，而是个循序渐进的过程。在这方面很多人有个误区，认为注册制就是上市放水了，就可以浑水摸鱼了，这是完全错误的理解。

全面注册制改革是为了更好地让那些有发展潜力、自身基本面比较出色的企业能更好、更快、更有效率地上市，用市场化机制衡量，中国好企业的数量、风险等不会有明显变化。速度加快、效率提升并不意味着会降低质量，我认为企业浑水摸鱼上市的难度也变得更大了一些。

注册制改革最大的变化是交易所在审核过程中的方法会发生变化，比如关注焦点会发生变化，是否满足上市条件和发行条件，通过信息披露和问询将IPO的整个流程变得更透明、更可预期。

此外，对上市企业的要求也发生了变化，更多是要求企业提供真实的信息、符合上市发行条件等基本要求，至于对估值、对上市之后的价格表现、对企业基本面等，更多由投资人进行判断。跟风炒作这种投资理念或会慢慢改善，与此同时机构投资者的比重会上升，机构直接也有竞争，也会有分化，这也是一个成熟的资本市场应该有的样子。

刘俏：资本市场上能容纳多少上市公司，这本身就是个伪命题。关键要看有多少公司是好的上市公司，有多少是符合现行发行上市条件的，有多少是经得起二级市场检验的企业。

我国有1.6亿市场主体，各类企业超过万家，而当前A股上市公司刚超过家，这个数量是多是少并不好评判，但可以肯定的是这家企业中真正的好企业太少了，如果未来其中有10%~20%经过分层可以实现较好的表现。

对于衡量好企业的标准，市场普遍使用ROE（权益净利率），而我个人更倾向于ROIC（投资资本收益率），从年至年，A股市场上市公司平均投资资本收益率只有3%~4%，而同期美国上市公司的平均投资资本收益率基本是10%左右甚至更高。在鉴别一个资本市场质量是否高，是不是有优质上市公司的时候，也可能应该关注ROIC，而不只是简单地看规模。

澎湃新闻：注册制改革是否会终结主板“打新”神话？新股询价定价机制完善之后，有分析称新股连续一字板将不复存在，对于新上市企业来说，这是否是不利因素？

刘俏：为什么“打新”在中国好像特别流行？因为它基于一个扭曲的定价逻辑——股票折价发行。特别是在核准制模式下，市场信息不对称比较严重，市场定价的权重比较低，导致发行价格会被低估，与发行第一天的市场交易价格之间可能存在较大差异，就会实现较高涨幅。

实行注册制之后，并不是说股票第一天就不涨了，短期不好讲，甚至可能会更火爆，但长期来看，因为上市过程变得更透明、结果更可预期，信息不对称程度会下降，有助于IPO价格更好反映企业基本面，估值合理的话，打新现象火热程度会相对减弱。

对于IPO企业来说，这无疑是个好消息，未来一级市场、二级市场的估值会更趋于合理，对于提升资本市场效率、更好引导资源配置、更好发挥价格发现功能都是有好处的。

澎湃新闻：从社融分项看，我国直接融资占比并不高，您怎么评价资本市场在中国金融发展中的作用？

刘俏：从融资上讲，我国长期以间接金融为主，直接融资所占比例不高。据测算，我国社会融资规模中直接融资占比不足20%，而美国直接融资占比则超过80%。融资总额的数据也可以印证这一点，年至年，A股市场全部募集资金是12.36万亿元，而年一年的银行新增信贷是15.7万亿元。

中国金融体系的融资功能主要集中在银行，资本市场的作用并不显著。可以说，在中国的实体经济里，主要的融资还是通过银行信贷，债务方式进行，直接融资占比非常不够。但我们仍然需要资本市场，需要它提供创新创业动力和激励机制，也需要它识别好企业，会形成很大的示范效应。

一个国家经济增长质量取决于它的微观基础，也就是企业。如果有一批企业在熊市和经济衰退中稳得住，国家经济就能稳定。如何把这些企业找出来，让它们利用资本市场得到发展，具备成熟的国际竞争力？注册制是这条道路上最为重要且坚实的一步。

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